O papel da riqueza habitacional na transmissão da política monetária

Jul 14, 2023

Preparado por Paola Di Casola

Publicado no âmbito do Boletim Económico do BCE, Número 5/2023.

O crescimento dos preços da habitação está a abrandar nas economias avançadas à medida que a política monetária é mais rigorosa em todo o mundo e os rápidos aumentos observados durante a pandemia do coronavírus (COVID-19) diminuem. Nos últimos anos, muitas economias avançadas registaram um aumento significativo nos preços reais da habitação, que se tornou ainda mais acentuado durante a pandemia. Os testes estatísticos apontam para um forte crescimento dos preços da habitação em muitos países durante a pandemia, com alguns a registarem aumentos anuais superiores a 10% (Gráfico A).[1] Várias forças estavam em jogo. Em primeiro lugar, o ambiente de taxas de juro baixas da última década deu origem a um comportamento de procura de rendimento que fez subir os preços da habitação. Em segundo lugar, o apoio fiscal que aumentou o património líquido das famílias, especialmente durante o principal período da pandemia, permitiu que o crescimento dos preços da habitação permanecesse elevado. E em terceiro lugar, também contribuiu uma maior procura por certos tipos de habitação, decorrente, em parte, de uma mudança nas preferências de vida – em ligação com os novos requisitos de trabalho a partir de casa e a redução da necessidade de deslocações pendulares, entre outras coisas.[2] Este padrão nos preços da habitação inverteu-se em 2022, à medida que a política monetária começou a tornar-se mais restritiva em todo o mundo, com alguns países a começarem a registar aumentos menores ou mesmo diminuições nos preços reais da habitação (Gráfico A).[3]

Evolução dos preços reais da habitação nas economias avançadas

(variações percentuais anuais)

Fontes: Federal Reserve Bank of Dallas e cálculos do BCE. Nota: “Pandemia” refere-se ao período entre o primeiro trimestre de 2020 e o primeiro trimestre de 2022; “Pós-pandemia” refere-se ao período do segundo trimestre de 2022 ao terceiro trimestre de 2022.

A habitação é um elemento importante na transmissão da política monetária à economia. Artigos académicos de referência encontraram uma ligação estreita entre a habitação e a transmissão da política monetária em modelos DSGE, por exemplo.[4] Nestes modelos, a presença de compradores de casas com restrições de financiamento fortalece a transmissão da política monetária através de canais adicionais para além do canal de substituição intertemporal padrão. Um deles é o canal do fluxo de caixa, ao abrigo do qual o aumento das taxas de juro, por exemplo, aumenta o custo do reembolso das hipotecas, reduzindo assim os recursos deixados para consumo; o segundo é o canal de garantias, sob o qual o aumento das taxas de juro amortece os preços das casas que sustentam as garantias hipotecárias, tornando assim as restrições mais vinculativas.[5] A intensidade destes canais é afectada por características específicas do mercado hipotecário de um determinado país, tais como a percentagem de hipotecas com taxa ajustável (ARM) ou o nível de endividamento das famílias. A investigação académica apontou para uma correlação positiva entre a percentagem de ARM e a força da transmissão da política monetária.[6] Quanto ao nível de endividamento das famílias, existem alguns indícios que sugerem uma relação com um efeito mais forte da política monetária sobre o PIB.[7] Assim, as alterações estruturais no mercado hipotecário e os níveis de endividamento das famílias na área do euro são possíveis factores que tornam o actual ciclo de restritividade diferente dos anteriores. Dada a dimensão limitada do tempo disponível para estudar estas questões empiricamente, esta caixa apresenta evidências de uma análise entre países.

A análise baseia-se em modelos empíricos estruturais, com base na literatura recente e utilizando dados comparáveis ​​sobre os preços da habitação e taxas sombra para ter também em conta a política monetária não convencional. Estimamos modelos BVAR estruturais para 19 economias avançadas desde o primeiro trimestre de 1995 até o primeiro trimestre de 2022; a análise pode ser atualizada sempre que novos dados estiverem disponíveis. A amostra inclui a maioria das economias avançadas para as quais estão disponíveis dados comparáveis ​​sobre os preços da habitação, oito das quais são membros da área do euro.[8] Na verdade, os países da área do euro revelam-se bastante diferentes em termos dos efeitos da política monetária sobre a economia devido a factores que podem estar ligados ao mercado imobiliário. Uma análise entre países que abranja outras economias avançadas ajuda a racionalizar estas diferenças. O modelo inclui as seguintes variáveis: consumo privado, preços no consumidor, crédito às famílias, preços reais da habitação, taxa de juro e taxa de câmbio efectiva real.[9] No que diz respeito à taxa de juro, utilizamos a taxa diretora ou a taxa sombra calculada por Krippner (ver nota de rodapé), uma vez que esta está disponível para muitos países onde as compras de ativos foram conduzidas pelos respetivos bancos centrais.[10] Também incluímos um bloco de variáveis ​​externas para controlar os desenvolvimentos globais.[11] A abordagem de identificação alarga a metodologia utilizada noutros estudos para identificar choques na procura de habitação, na política monetária e na oferta hipotecária separadamente da procura agregada e dos choques na oferta agregada.[12]